分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

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