核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(ni铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢án)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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